jueves, 25 de febrero de 2021

“Can´t stop, won´t stop… GAMESTOP”

  • Escrito por Miguel Carlos Puerto Villa, analista de valores en Morningstar
El analista cuenta de forma detallada todo lo ocurrido con la firma estadounidense El analista cuenta de forma detallada todo lo ocurrido con la firma estadounidense

Los mercados han experimentado unas grandísimas dosis de volatilidad en estas semanas. Dado el corto período de tiempo en el que se han ido sucediendo los acontecimientos, puede ser difícil dilucidar qué ha sucedido, así como sus repercusiones. Por ello, escribo esta columna con el objetivo de desgranar estos acontecimientos de una forma sencilla y analizar algunos de los debates que se han generado en torno a la citada volatilidad.

En agosto del pasado año, el emprendedor y, por algunos tildado, inversor activista Ryan Cohen empezó a comprar participaciones en Gamestop, empresa especializada en la venta y reventa de consolas y videojuegos, esencialmente a través de sus tiendas físicas. Dicha empresa ha sufrido una drástica reducción de sus beneficios partiendo de unos muy sanos 406 millones de dólares en 2010 a declarar una pérdida de 464 millones de dólares en 2019, a pesar de un crecimiento aproximado de 2,5 veces de la industria del gaming durante ese mismo período.

Esto se debe, esencialmente, al auge del comercio online. No obstante, Gamestop tiene una reconocida marca y una importante base de clientes que, con la adecuada dirección, podrían salvar la empresa y dirigirla de nuevo hacia el camino de los beneficios. Importantes fondos de capital riesgo – hedge funds – no opinaban lo mismo e iniciaron hace meses una estrategia de venta de las acciones de la empresa ya que consideran que sus beneficios seguirían en declive y su valor bursátil se seguiría desplomando, convirtiendo a GameStop, cotizada como GME en la NYSE, en la empresa con mayor cantidad de ventas al descubierto del mercado norteamericano.

Una venta al descubierto es una estrategia de inversión que se beneficia de la caída de la cotización de las acciones. Para ello, el vendedor en corto pide en préstamo la acción de la empresa que quiere vender, que supongamos cotiza a 40 dólares. En este momento, vende la acción y tras un período de tiempo determinado deberá volver a comprarla y devolverla a quien se la cedió. Si en ese intervalo de tiempo, dicha acción baja la cotización a 20 dólares, el vendedor en corto se embolsará 20 dólares, o un 50% de su inversión – sin descontar pagos de intereses al cedente de la acción y asumiendo que no se pagan dividendos ni existen otras comisiones.

La estrategia de venta tiene un gran riesgo, puesto que una acción como máximo puede caer toda su cotización, es decir, un máximo de un 100%; sin embargo, puede aumentar de valor casi sin límites (nótese que una subida de un 100% simplemente es duplicar el valor bursátil). Por esta razón, normalmente, los intermediarios o brókeres que ceden en crédito, u obtienen dichas acciones a ceder de terceros, exigen dejar una cantidad de dinero como garantía, de manera que si sube la cotización debo aumentar el efectivo depositado en la cuenta del bróker como garantía.

Una venta al descubierto es una estrategia de inversión que se beneficia de la caída de la cotización de las acciones

Y ahí es donde la cuestión empieza a ponerse interesante. Varios pequeños inversores compraron acciones de GME en septiembre y lo comentaron en un subforo de Reddit llamado "wallstreetbets." Desde entonces las acciones han ido subiendo de valor debido a las compras masivas de pequeños inversores, especialmente en enero, hasta llegar el pasado miércoles 27 de enero a una apreciación máxima de la acción de aproximadamente un 1.700%. La estrategia consistía en inflar la cotización de la acción, pero en lugar de crear una burbuja al uso en la que la clave es vender tus acciones a otro antes de que se hunda la cotización, el objetivo es causar un "short squeeze," es decir, los fondos que venden en corto, al sufrir tal reapreciación, se verían obligados, bien por sus brókeres, bien para reducir pérdidas, a recomprar las acciones que vendieron para devolverlas a quien se las cedió, quedando obligados a comprarlas a cualquiera que fuere el precio imperante en el mercado. Esto permitiría a los pequeños inversores embolsarse un buen beneficio. Algún forero ha ganado 47 millones de dólares con una inversión inicial de 50.000 dólares.

No obstante, la fiesta pareció irse a pique el jueves 28 de enero cuando Robinhood (un bróker muy usado por inversores pequeños) prohibió la compra de más acciones de Gamestop, así como AMC Entertainment, Nokia, BlackBerry y otras acciones que se habían revaluado de forma astronómica en los últimos días. La decisión de Robinhood fue secundada por otros brókeres. La cuestión, evidentemente, ha llamado la atención en las redes sociales y se ha producido un intenso debate que ha llevado, incluso, a la creación de un Comité de investigación del Senado norteamericano para estudiar estas actuaciones.

La retórica se ha centrado en una lucha entre los pequeños inversores y los malvados fondos de Wall Street que venden en corto y provocan la quiebra de empresas. Ha sido llamativo que fondos como Melvin Capital tuvieron que solicitar a otros hedge funds una inyección de 2.750 millones de dólares (se estima que un 50% de su capital se ha esfumado sólo con su posición de venta en corto de GameStop) y Citron Research, un especialista de venta en corto con más de 20 años de experiencia, ha cambiado su estrategia para centrarse en buscar buenos negocios con muchas expectativas de crecimiento.

Esta retórica que satiriza a los fondos de inversión es falsa, si no manipuladora, por varias razones. En primer lugar, las ventas en corto son buenas para el mecanismo de ajuste y descubrimiento de precios, además de haber revelado históricamente numerosos casos de fraude empresarial, y, en muchos casos, no buscan la quiebra de empresas, sino la protección o reducción de riesgo en otras posiciones.

En segundo lugar, no todos los compradores netos son inversores pequeños ni todos los vendedores son grandes fondos. De acuerdo con Citadel, un market maker o creador de mercado – la función de estos es proporcionar liquidez vendiendo acciones que terceros quieren comprar y comprando acciones que terceros quieren vender cuando no hay otro tercero con quien se pueda llevar a cabo dicha operación –, desde el pasado martes, dos días antes de las restricciones de las compras, los inversores pequeños venden más GME que compran. Por tanto, la conclusión lógica es que hay grandes fondos o inversores institucionales comprando GME (véase la columna "net").

Citadel

En tercer lugar, la razón por la que los brókeres tradicionales han prohibido las compras de GME y de otras acciones, aunque no las ventas, no es beneficiar a los grandes fondos, que pueden seguir comprando dado que ellos operan directamente en el mercado sin necesidad de brókeres, sino cumplir con los requerimientos de la DTCC o mecanismo de compensación y liquidación de operaciones bursátiles.

Cuando compro acciones en la Bolsa, mi intermediario da la orden al mercado en mi lugar y garantiza la transmisión de titularidad con la DTCC, la cual tarda en llevarse a cabo dos días (hace no mucho eran tres). Realmente, el bróker está extendiendo un crédito por la acción comprada desde que se coloca dicha orden en su plataforma hasta que pasen dos días y cambie la titularidad de esta.

Esto ha provocado que los brókeres estuvieran muy expuestos a la cotización de GME al haberse comprado en grandes cantidades por pequeños inversores a través sus plataformas. Por esta razón, ante el riesgo de que no se pagaran las acciones al liquidarse pasados los dos días y debido a la volatilidad de acciones como GameStop (cuya volatilidad implícita llegó al 500% entre los días 27 y 28 de enero), la DTCC obligó a los brókeres a subir sus márgenes de 26 a 33 mil millones de dólares.

Hay que tener en cuenta que no todos los compradores netos son inversores pequeños ni todos los vendedores son grandes fondos

Este efecto lo transmitieron los intermediarios a sus a sus clientes, es decir, solicitaron a sus clientes que se depositara una mayor cantidad de dinero para comprar acciones de GME, AMC y, en otros casos, llegaron incluso a imponer límites a las compras de estas acciones para reducir sus exposiciones. Probablemente, los auténticos culpables sean modelos desfasados que siguen siendo avalados por la SEC (la CNMV norteamericana) para medir riesgos, métodos como el Value at Risk (VaR).

Por último, se ha acusado a Citadel, un hedge fund y creador de mercado, de usar información privilegiada del flujo de orden de Robinhood para aprovecharse de las estrategias de los pequeños inversores y tomar las mismas posiciones antes que ellos. Esto es completamente falso. Como comentábamos, el creador de mercado toma la posición contraria a tu inversión para dar liquidez al mercado, es decir, te vende cuando quieres comprar y viceversa.

El flujo de orden son el conjunto total de órdenes de compra o venta de productos financieros que un bróker manda al mercado en nombre de sus clientes. Citadel, como creador de mercado, toma la contrapartida de dichas órdenes y da liquidez al permitirnos hacer la operación que deseemos. Para Citadel es muy beneficioso recibir órdenes de Robinhood, ya que casi todos sus clientes son inversores pequeños cuyas órdenes son aisladas, pequeñas y, muy probablemente, no tengan más información del mercado que Citadel.

Por ello, paga una comisión a Robinhood por que este le envié las órdenes de sus clientes y así tomar la contrapartida. Citadel, como market maker, gana dinero de los pequeños diferenciales entre el precio que se oferta y que se demanda para comprar y vender – en un momento dado, podré comprar una acción a 15.81 dólares y venderla a 15.79, pero nunca tendré exactamente el mismo precio para comprar y vender, siendo esa diferencia lo que gana el creador de mercado.

Esta práctica ha permitido que los brókeres norteamericanos no cobren comisiones e, incluso, sean capaces de ofrecer mejores precios a sus clientes (un diferencial entre compra y venta más reducido). Por tanto, Citadel no está adelantando al inversor pequeño en sus posiciones para ganar dinero, Citadel probablemente esté protegiendo sus posiciones ya que, de lo contrario, con la oleada de órdenes de compra de GME y demás empresas mencionadas, si no lo hace, estaría tomando una posición neta vendedora en el mercado, debido a que está obligado a venderte a ti que sólo quieres comprar.

Como hemos visto con el ejemplo de Melvin, la posición neta vendedora en el mercado ha sido extremadamente dolorosa, por lo que Citadel debía proteger su posición. Lo realmente sorprendente es cómo han sido capaces de mantener la liquidez en un mercado tan volátil. Probablemente, han tenido que vender otras acciones del resto de empresas del mercado para proteger estos riesgos en posiciones tan volátiles, lo que ha causado la caída de la Bolsa en la última semana de enero.

Esta situación, para el inversor inteligente representa un buen momento para buscar y comprar buenos negocios a precios más asequibles.

*Este contenido refleja mi opinión, ni la de Morningstar. Del mismo modo, cualquier referencia u opinión que se comparta y/o exprese tiene como único objetivo informar, en ningún caso se debe entender o interpretar como consejo financiero o de inversión.